En los rascacielos de Wall Street, la City de Londres o en el centro financiero de Madrid, existe un acrónimo que se pronuncia en voz baja, casi con miedo. No es una regulación gubernamental ni una crisis de deuda. Es un simple reporte semestral publicado por S&P Dow Jones Indices: SPIVA (S&P Indices Versus Active).
Durante años, la industria de la gestión de activos ha vendido una promesa seductora:
«Confíe en nosotros, somos expertos. Navegaremos la volatilidad y le daremos una rentabilidad superior a la del mercado (Alpha)».
Sin embargo, los datos de SPIVA actúan como un notario implacable, desmantelando esa narrativa año tras año, geografía por geografía.
La conclusión es demoledora: la inmensa mayoría de los fondos de gestión activa no logra batir a su índice de referencia a largo plazo.
La anatomía del fracaso: Datos, no opiniones
Los informes SPIVA no son opiniones; son matemáticas. El estudio compara el rendimiento de los fondos de gestión activa contra sus índices de referencia (benchmarks) correspondientes.
A corto plazo (1 año), los resultados pueden ser una moneda al aire. Pero cuando ampliamos el horizonte temporal a 10, 15 o 20 años —el periodo real de un inversor serio—, el panorama es desolador para la gestión activa. Históricamente, entre el 85% y el 95% de los fondos de renta variable (dependiendo de la categoría y región) lo hacen peor que su índice.
Y esto no es un fenómeno exclusivo de Estados Unidos. Los informes SPIVA para Europa, Japón, Australia y América Latina muestran patrones idénticos. La mediocridad es global. Por eso es el informe más odiado por las casas de inversión y los gestores de fondos profesionales. Porque pone las vergüenzas al descubierto.
El dato clave: En horizontes de 15 años, la probabilidad de encontrar un fondo que bata al mercado es estadísticamente similar a encontrar un trébol de cuatro hojas en un campo de fútbol.
El “Cementerio Oculto”: El sesgo de supervivencia
Si las cifras del SPIVA ya parecen malas, la realidad es aún peor. Los informes suelen destacar un factor que a menudo se ignora: el sesgo de supervivencia.
Muchos fondos que tienen un rendimiento desastroso no simplemente “se quedan ahí” bajando la media; desaparecen. Las gestoras los cierran o los fusionan con otros fondos más exitosos para borrar su historial.
Si un inversor analiza los fondos disponibles hoy, está viendo solo a los “supervivientes”. Los soldados caídos no aparecen en la foto. Cuando los estudios SPIVA ajustan por este sesgo, el porcentaje de fracaso real de la gestión activa roza la totalidad estadística. Estamos pagando comisiones de experto por un resultado inferior al que obtendrías por puro azar.
¿Por qué es tan difícil batir al mercado?
No es que los gestores sean incompetentes. Muchos son brillantes, tienen doctorados, son CFA Charterholder y acceso a información exclusiva. El problema es estructural.
La Tiranía de los Costes: Esta es la razón principal. El mercado es un juego de suma cero antes de costes. Si el mercado sube un 10%, el promedio de los inversores gana un 10%. Pero la gestión activa cobra comisiones de gestión, depósito, éxito y costes de transacción. Para que un gestor bata al índice (que prácticamente no tiene costes), no solo debe ser bueno; debe ser lo suficientemente bueno para cubrir un lastre del 1,5% o 2% anual en comisiones. A largo plazo, ese lastre es insalvable. Es como tratar de subir el Everest con una mochila cargada de piedras. Por muy buen atleta que seas, fracasarás en tu meta.
La Eficiencia del Mercado: En la era de la información instantánea, las “ineficiencias” de precio duran milisegundos. Descubrir una acción infravalorada que nadie más ha visto en mercados desarrollados, es cada vez más difícil cuando miles de algoritmos compiten por el mismo dato.
El Factor Humano: El "Riesgo de Carrera" y el Indexado Encubierto: Esta es quizás la causa más insidiosa. Los gestores de fondos son, ante todo, empleados que quieren conservar sus puestos de trabajo bien remunerados. Para obtener una rentabilidad muy superior al índice (Alpha), un gestor debe asumir riesgos significativos y construir una cartera muy diferente al índice. Pero si esa apuesta sale mal y el fondo queda muy por debajo de su referencia a corto plazo, el gestor corre el riesgo de ser despedido y ver su reputación arruinada. El incentivo perverso de la industria es la preservación de la carrera profesional, no la maximización del retorno del cliente. Esto lleva a muchos gestores a "abrazar el índice": compran las mismas acciones populares que componen el índice para no desviarse demasiado del rebaño. Si se equivocan junto con la mayoría, su empleo está a salvo ("nadie es despedido por comprar IBM", dice el viejo adagio). Esto resulta en el fenómeno del "closet indexing" (indexado encubierto): fondos que cobran comisiones de gestión activa pero que, en la práctica, ofrecen carteras muy similares a las pasivas para evitar riesgos profesionales.
El “Cash Drag”: Los fondos deben mantener una parte en liquidez para atender reembolsos por cuestiones regulatorias. Los índices están invertidos al 100% siempre y prestan acciones, con lo que obtienen ingresos. En mercados alcistas a largo plazo, tener dinero parado penaliza la rentabilidad.
Las falsas promesas: Protección y Alpha
“Vale, no batimos al mercado en las subidas, pero te protegemos en las bajadas”. Esta es la última línea de defensa de la industria.
Lamentablemente, SPIVA también desmonta este mito. Durante la crisis financiera de 2008 y el crash del COVID-19 en 2020, la mayoría de los gestores activos tampoco ofrecieron protección. De hecho, muchos cayeron más que el mercado porque, intentando adivinar el suelo (market timing), vendieron tarde y recompraron tarde.
La ilusión del “Gestor Estrella” y la reversión a la media
Aquí es donde entra la psicología del inversor. Todos queremos encontrar al próximo Warren Buffett o Peter Lynch. El problema es la falta de persistencia.
Los estudios de persistencia de S&P demuestran que los fondos que están en el “Top Cuartil” (los mejores) un año, raramente repiten al año siguiente. De hecho, es más probable que un fondo estrella acabe en el peor cuartil a los tres años debido a la reversión a la media. El éxito pasado no solo no garantiza el futuro; a menudo precede a la caída.
El desafío final: El comportamiento del inversor (Behavioral Gap)
Supongamos, por un momento, que logras identificar ex-ante a ese 2% de gestores que sí batirán al mercado en los próximos 20 años (una tarea titánica). Aún tienes un problema mayor: Tú.
Ningún gestor bate al mercado en línea recta. Incluso los mejores tienen periodos de 3, 4 o 5 años de underperformance (peor rendimiento que el índice).
¿Qué hace el inversor promedio cuando su gestor “estrella” lo hace peor que el S&P 500 durante dos años seguidos? Vende.
¿Cuándo vende? Generalmente en el peor momento, justo antes de que el gestor recupere su racha.
Mantenerse invertido con un gestor activo que se desvía del índice requiere una convicción de acero que muy pocos inversores poseen. La gestión pasiva (indexada), al garantizarte el rendimiento del mercado (menos una comisión ínfima), elimina el riesgo de “despedir al gestor” en el momento equivocado, porque no hay gestor al que culpar.
En los fondos indexados, tampoco hay riesgo de que el gestor estrella cambie de compañía o monte su propia gestora. El algoritmo no se cansa ni se jubila.
Conclusión: Hacia la “comoditización” total y el fin de los héroes
Los informes SPIVA son una lectura obligatoria de humildad financiera. No dicen que sea imposible ganar al mercado, dicen que es altamente improbable y, sobre todo, cada vez más difícil de mantener en el tiempo.
Sin embargo, el futuro pinta aún más oscuro para los defensores de la gestión activa tradicional. Estamos entrando en una era de comoditización de la gestión de fondos impulsada por los avances tecnológicos. Con el despliegue masivo de la Inteligencia Artificial, el procesamiento de datos en tiempo real y los algoritmos de aprendizaje profundo, la capacidad de un humano para encontrar “el dato que nadie más tiene” se ha reducido prácticamente a cero.
Cuando la capacidad de análisis es abundante y barata gracias a la tecnología, el valor del “gestor estrella” se diluye. Si una IA puede optimizar una cartera de forma automática por una fracción del coste, ¿qué sentido tiene pagar comisiones de lujo por un juicio humano que, como hemos visto, suele estar sesgado por el miedo a perder el empleo o por la reversión a la media? En este entorno, buscar ese fondo excepcional tiene hoy menos sentido que nunca.
Pero la industria no se rendirá fácilmente. A medida que la gestión se vuelve una mercancía barata y estandarizada, el marketing financiero tendrá que redoblar sus esfuerzos. Ante la falta de resultados tangibles, las gestoras se las seguirán ingeniando para engatusar al inversor impaciente con nuevas narrativas: fondos temáticos sobre la última tecnología de moda, inversiones con etiquetas éticas de dudosa métrica o productos complejos que prometen rendimientos “descorrelacionados”.
El mensaje final para ti como inversor es claro: en un mundo donde la gestión se comoditiza y la tecnología iguala las fuerzas, la mayor ventaja competitiva no es buscar la aguja en el pajar (el gestor estrella). Algo que es costoso, doloroso y a menudo un esfuerzo inútil. Sino tener la disciplina de comprar el mercado entero a través de fondos de bajo coste o ETFs y no dejarse seducir por el próximo relato de marketing. La verdadera estrella de la inversión no es el gestor, es tu propia paciencia.
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Mi pregunta no es si indexación sí o no; después de leerte, la respuesta me parece bastante evidente. La cuestión para mí sería otra: ¿hasta qué punto una cartera relativamente simple, por ejemplo un MSCI World combinado con Emerging Markets, puede acabar batiendo a largo plazo a una cartera más compleja formada por varios índices factoriales? Y, llevando la pregunta un poco más lejos, ¿una cartera tan sencilla como un único MSCI ACWI puede terminar superando con los años a otras carteras indexadas más sofisticadas, con exposición a distintos factores, simplemente gracias a su simplicidad, sus menores costes y la menor necesidad de rebalanceo?
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